作者 | 卢文希

随着创始人因涉嫌违法犯罪被采取强制措施，中国曾经的第二大房地产开发商恒大即将进入终局。

恒大的结局，引发市场动荡。但在投资者冷静之余，惊然发现，这实际是一场原本可以避开的踩雷。

时间追溯到11年前，华尔街著名大空头安德鲁·莱福特(Andrew Left)创办的香橼研究（Citron Research ）就发布做空报告，警告投资者恒大日益增长的财务风险，并因其报告而被禁止在香港市场交易。

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11年前就拉响的警报

华尔街投资者间流传着一句名言：“Bulls make money, bears make money, and pigs get slaughtered,” 字面意思是“牛市挣钱，熊市挣钱，猪被宰杀”，用来警告股市投资者不要贪婪。

这句出自华尔街的名言，其中的“牛市挣钱”很好理解。可为什么又说“熊市挣钱”呢？这就要提到那些大名鼎鼎的做空机构和个人了。因为他们正是那一批活跃在熊市，抓住熊市机遇获取回报的投资者。

在中国，鼎鼎大名的做空机构有香橼、浑水、克劳格斯等。他们曾多次狙击中概股，发布报告来唱空中国企业。这些企业成为做空机构的目标后，轻则股价短时间大幅波动，重则黯然退市。

而最早瞄准中国企业的做空机构，则是香橼（Citron Research ）。安德鲁·莱福特(Andrew Left)创办的香橼，有20年做空史，且多次成功狙击中概股，也曾将中国数一数二的房地产开发商恒大列为做空目标，期望在“熊市挣钱”。

被誉为“华尔街赏金猎人”的Left在2012年6月21日发布了一份长达57页的报告，指控恒大存在欺诈行为。香橼在报告中总结了以下几点：

(1) 根据分析和初步研究，恒大已经资不抵债。从流动性角度来看，这家中国房地产企业将面临严峻挑战。

(2) 恒大管理层至少使用了六种会计骗术来掩盖其无力偿还债务的状况。研究表明，恒大需要总计减记710亿元，而其预计股东权益为负360亿元。

(3) 在过去的五年里，恒大为了发展其生地产业，对地方政府官员实施了一项不正当的贿赂计划。为了解决与这些贿赂、后续土地购买和相关房地产建设活动有关的日益严重的现金流短缺问题，恒大采用了一个复杂的庞氏型融资方案网。这些融资方案的特点是依赖不断增长的预售、资产负债表外的伙伴关系和对第三方的内部收益率（IRR）担保。

(4) 恒大的商业模式是不可持续的，而且正显示出严重压力的迹象。恒大管理层正在努力掩盖公司岌岌可危、迅速恶化的财务状况。然而，随着预售和楼房价格迅速下跌，恒大收益表和资产被严重夸大，以及其表外担保正日益成为迫在眉睫的负债，香橼的分析表明，掩盖事实的行动已经进入了最后阶段。

(5) 恒大管理层一直表现出严重的判断失误。从“邮购“高等学历学位，到挪用逾25亿美元的公司资源来资助让人害怕的非战略性私人偏好事业，恒大管理层不当行为的证据令人震惊。

此外，香橼还在报告中列出了七个危险信号，表明恒大面临严重的财务和运营压力。这些危险信号主要表现在以下几个方面：现金存款回笼严重不足、快速增长的昂贵债务、预售量大幅下降、把关键资产贱卖给关联方、启动不经济项目以维持预售、合约销售额急剧下降，以及大幅打折。

具体包括：

(1) 虽然恒大自称2011年前6个月合约销售额增长了146%，客户现金存款却持平。

(2) 尽管恒大吹捧自己“现金为王”的财政策略，但其债务余额仍在爆发式增长。恒大的杠杆率过高，公司没有犯错的余地。

(3) 恒大的流动性状况非常糟糕，以至于在2011年向信托业借款67亿元。而中国信托业以每年20%至30%的成本向房地产市场提供担保贷款。

(4) 恒大管理层有编造预售数据的动机。投资者需要非常谨慎地对待这些数字，因为它们未经审计，无法与审计过的财务报表直接吻合。即便假设报告准确，恒大2012年1月至4月的预售额比在香港上市的其他中国大型房地产开发商下跌更多。

(5) 由于急需获得预售现金，恒大正在着手开发一些非常缺乏吸引力的新项目。在每个居民家庭拥有4套住房的营口市，恒大在该地的项目是一个引人深思的案例。

(6) 以丹阳项目为例。恒大2011年11月的平均售价（ASP）似乎是虚假的，因为恒大丹阳项目在同月打了25%的折扣。

(7) 中国当地媒体的证据支持了恒大流动资金正在枯竭的结论。《21世纪经济报道》曾报道，一位恒大高管表示，为保证现金流支出，集团减少楼盘推出，调整了2014年项目建设速度。该媒体2011年9月还披露，通过内部员工7折购房，恒大为其筹集部分流动资金。

香橼最后重申自己的观点：“恒大即将进入终局。我们预计，2012年恒大将面临严重的流动性危机。”

该做空机构指出，在2011年烧掉140亿元的现金后，恒大将在2012年消耗掉520亿元现金。它认为，由于手头仅有120亿元的实际现金，恒大面临着一场迫在眉睫的流动资金危机。

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香橼被罚五年禁入香港市场

香橼的做空报告发布后，恒大股价一路下跌，跌幅曾高达19.6%。在恒大发布简短公告后，股价有所回升。对于香橼的指控，恒大及时在港交所发布了一份9页的澄清公告一一驳回。针对香橼指控其“债务结余持续激增”，恒大2012年6月23日在港交所声明中回应如下：

“报告将预收账款、递延税款、应付税款定义为借款，但这样的定义并不符合市场惯例。这几个会计账目都是同经营业务密切相关的，根本不是融资性的负债。特别是预收账款，更是只需在交付物业时转出，不存在偿还现金的问题。实际上我们的财务结构良好，实际借款只有517亿，短期借款更只有约102亿，净负债率处于67%的健康的水平。”

对于Left另一现金流问题的指控，恒大回应称：“本集团于二零一一年十二月三十一日现金及现金等价物以及受限制现金的总额为人民币282亿元。”这家房地产商在声明中还强调其现金流强劲，以平均利率约12%的信托借款来推测其有很大财务危机是毫无理据的。

香橼的做空报告被恒大一一驳回，即使恒大股价短时间受到影响，但并没有达到Left以往做空中概股的效果，也没有引发市场过度恐慌。在遭受Left攻击的十多天后，即2012年7月4日，时任恒大地产执行董事兼副总裁赖立新与律师一众，出现在香港警察总部警政大楼，就香橼研究做空恒大一事，向香港警署商业罪案调查科报案。

香港证监会(SFC)于2014年12月22日宣布在市场失当行为审裁处已展开针对香橼负责人Andrew Left的研讯程序，指其于2012年6月发布的报告，当中载有关于恒大的虚假及具误导性资料，包括指恒大无力偿债，并持续向投资大众呈报有欺诈成分的资料。

2016年8月，香港市场失当行为审裁处裁定，香橼研究创办人Left于2012年6月在发表有关恒大的报告一事上，犯有披露虚假或具误导性的资料诱使他人进行交易的罪行。此外，审裁处对Left施加了多项命令，包括交出其沽空恒大股份而获得的159.6万港元利润，以及禁止其在五年内不得在香港买卖证券。

对此，Left曾两次提起上诉，分别被上诉法庭于2017年1月及2019年2月驳回。与香橼的对峙，最终恒大取得了胜利。

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11年后的债务爆雷

香橼2012年发布的做空报告，直指恒大债务暴增、流动性状况糟糕。不过当时的做空，并未像香橼之前针对其他中概股那样顺风顺水。Left更是因此被香港证监会禁止5年内进入香港市场。

然而，香橼当时未被认定的指控，比如高负债，流动性存在问题，在2021年却成为了事实。

外媒在2021年12月7日援引知情人士消息称，中国恒大集团的一些离岸债券持有人在30天宽限期结束时仍未收到息票支付，并指出，未能支付原定于上月到期的8250万美元的利息，将引发恒大集团大约190亿美元的国际债券的交叉违约，并使该开发商有可能成为中国有史以来最大的违约方。

以下是恒大债务危机发展的时间轴(2020年8月-2021年12月):

2020年8月

8月20日，住建部、央行两大监管部门召集恒大等重点房企在京举行座谈会，规定了剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比这三类债务比的上线，被称为“三道红线”，严管房地产企业。

恒大在其物业板块IPO之前，引入了235亿港元战略投资。而8月底，一份流传网络的恒大红头文件显示，恒大集团请求广东省政府来协调推进公司借壳深深房A(000029)的资产重组项目，否则集团可能面临现金短缺。由于房地产公司A股再融资持续收紧，该借壳计划被卡了将近4年，深深房也停牌了4年。

2020年9月

为了推动销售，恒大集团宣布自9月7日起至10月8日，恒大全国楼盘全线7折。

2020年10月

10月13日，恒大在香港以每股16.5港元的价格配售2.6065亿股股票，增发融资5.55亿美元。

2020年11月

11月8日，恒大和深深房A同时发布公告终止重组。

11月22日，恒大发布公告披露与战略投资者的最新情况，表示因重组回A引入的1300亿元战投得以解决，其中1257亿元战投转为普通股，剩余43亿元战投则由恒大现金回购。

历时四年的回A计划失败后，恒大转而寻求港股IPO。恒大物业于12月2日成功于港交所上市，首次公开发行募资18.4亿美元。

2021年1月

1月24日，恒大汽车发布港交所公告，作为恒大旗下新能源汽车公司，通过引入六名新的投资者，筹集了260亿港元。

2021年3月

3月28日，恒大向17位投资者出售了旗下房车宝业务10%的股份，筹集163.5亿港元。

3月31日在2020年业绩发布会上，恒大表示计划到2021年6月30日将净负债率降到100%以下，现金短债比在年底达到1以上，符合“三道红线”的要求。此外，恒大计划在第二年年初将房车宝上市，并分拆几家公司。

2021年6月

6月21日，恒大地产宣布拟出售嘉凯城（000918）控制权，对应股份的账面价值约为25亿元。

通过出售非核心资产回笼部分资金后，6月24日恒大宣布已安排约136亿港元用于偿还用以偿还今年6月到期的美元债本金及所有境外债应付利息。

6月30日，恒大对外透露，其净负债率已降至100%以下，把有息负债从六个月前的7165亿元削减至约5700亿元，顺利实现一条“红线”变绿。

2021年7月

7月13日，应广发银行股份有限公司宜兴支行的要求，江苏无锡市中级人民法院下令冻结恒大旗下项目公司的1.32亿元银行存款。

7月19日，恒大称该贷款到期日为2022年3月27日，并计划采取法律行动，起诉宜兴支行滥用诉讼前保全的行为。

7月21日有消息称，香港的一些银行暂停向恒大在香港的两个未完工住宅项目的买家提供抵押贷款。

2021年8月

8月1日，恒大同意以32.5亿港元的价格出售互联网平台企业恒腾网络11%的股份给腾讯系公司。

8月5日有消息称，广州市中级人民法院在全国范围内集中受理针对恒大的诉讼。

8月10日晚间，恒大发布公告称，正在与国资和民企谈判出售恒大新能源汽车和恒大物业股权。

中央广播电视总台旗下《央广网》8月12日报道称，恒大在昆明的两个项目已经停工，其中一个项目因拖欠工程款且商业承兑汇票逾期不兑付而停工。

8月17日，国家企业信用信息公示系统显示，许家印不再担任恒大地产董事长。

8月19日，央行和银保监会约谈恒大集团高管,要求恒大努力保持经营稳定,积极化解债务风险。

8月31日恒大公布2021年上半年业绩称，如果不能恢复建设、处置资产和借款续贷，将面临流动性恶化和违约风险，因为其净利润同比下降28.9%。

2021年9月

9月1日，恒大集团举行“保交楼”军令状签署大会。许家印向购房者承诺，恒大将以最大力度确保工程建设，保质保量完成楼盘交付。

9月8日有消息称，恒大通知两家银行暂停支付9月21日到期的贷款利息。自本月初以来，恒大还推迟了对中信信托、光大光大兴陇信托和杭州一家信托公司等多家公司的信托款支付。此外，恒大可能从9月8日起暂停对其理财产品的所有付款。

9月10日，许家印在恒大财富专题会上表示，要确保所有到期的财富产品尽早全部兑付，一分钱都不能少。

9月12日、13日，多位投资者围堵恒大深圳总部大楼，要求偿还贷款和兑付金融产品。

9月13日晚间，恒大集团官网发布声明称，网上关于恒大破产重组的言论“完全失实”，但承认有“前所未有的困难”。

9月14日，恒大发布港交所公告称，已经聘请了财务顾问来研究流动性问题的解决方案，并表示，在房地产销售暴跌的情况下存在交叉违约风险。

9月22日晚，恒大集团召开“复工复产保交楼”专题会。许家印表示，落实好恒大财富投资者的兑付工作，是全集团上下必须共同面对的头等大事。

9月22日，恒大地产集团发布一则付息公告，称“20恒大04”债将于9月23日付息约2.3亿。随后，恒大无法偿还分别在9月23日和29日到期的1.31亿美元债。

9月23日，恒大的第二大股东华人置业发布港交所公告称，可能会出售所持全部中国恒大股份。

9月24日，恒大汽车发布公告称，除非迅速获得现金注入，否则它将面临不确定的未来。

9月28日，恒大出售盛京银行股份，筹资约人民币99.93亿元。

2021年10月

10月8日有消息称，一些恒大离岸债券持有人的顾问，包括投资银行Moelis & Co和律师事务所Kirkland & Ellis，对外表示，他们希望获得更多信息和透明度。

10月11日，恒大未能兑付3笔美元债当日到期的应付票息，总额逾1.48亿美元。

10月15日，香港财务汇报局在官网发布公告，就恒大集团有关持续经营的汇报进行调查，并对其2020年年度账目和普华永道的审计展开查讯。

10月15日有媒体报道，国有企业越秀地产(00123.HK) 因对恒大的财务状况感到担忧，已退出了以17亿美元购买恒大香港总部大楼的交易。

10月15日，恒大地产发布公告表示，将为10月19日到期的“20恒大05”境内债券兑付人民币1.218亿元的利息。

10月20日，央行行长易纲在2021年G30国际银行业研讨会上回应恒大债务危机称，“总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控。”

10月20日，恒大宣布终止向竞争对手合生创展出售代价为200.4亿港元的恒大物业股权的协议。

10月21日有报道称，恒大已获得持有人同意，把由Jumbo Fortune发行、恒大担保的2.6亿美元债券进行展期，展期期限超过3个月。

10月22日有报道援引消息人士称，恒大已于昨日将一笔9月23日到期的美元债利息8350万美元，汇入受托人花旗银行账户，以避免在30天宽限期到期前违约。

2021年11月

11月4日，电动汽车公司Bedeo表示，它已经从恒大的汽车子公司收购了英国公司Protean Electric。恒大于2019年5月以5800万美元的价格收购了这家全球领先的轮毂电机制造公司。

11月11日，多位债券持有人向媒体证实，已收到恒大原定当日到宽限期的三笔债券利息，合计1.48亿美元。

11月17日，恒大表示，已以约21.3亿港元的价格出售其所持有的恒腾网络全部股权。

11月19日晚间，恒大汽车在港交所发布公告称，以每股3.00港元配售9亿股，筹集约27亿港元。

11月25日，许家印出售12亿股股票，总价值约26.76亿港元，持股比例从76.69%下降至67.87%。

11月26日有消息称，广州政府收回了恒大计划投资120亿元的足球场，或将其拍卖。

2021年12月

12月3日，广东省人民政府约谈恒大实控人许家印，同意派出工作组。此前恒大表示，“不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任。”

12月6日，恒大成立了风险化解委员会，引入5名外部成员，形成“2恒大高管+4国资+1律所”的阵容来解决恒大危机。

12月10日，港交所披露文件显示，依据强制处置事项，许家印持有的合计2.778亿股股份，分别在12月6日、12月7日、12月8日、12月9日、12月10日被出售，最终许家印在中国恒大持股比例从67.87%下降至59.78%。

12月13日，海口市发布公告表示，因超过约定动工期未动工，政府决定依法无偿收回恒大位于海口市的8宗地块使用权位于海口市的8宗地块。

12月19日，门窗幕墙企业嘉寓股份发布公告称，公司及部分子公司涉及恒大商业承兑汇票的持票或背书，合计商票敞口金额约 13.16亿。

12月22日，恒大发布公告称，风险化解委员会正调动广泛资源，努力化解集团风险。

12月23日，港交所披露文件显示，由于第三方强制出售质押股份，许家印持股比例从60.96%下降至58.18%，涉及股份数3亿股，价值约7.98亿港元。

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香橼主管重提恒大

11年前香橼发出的预警并未受到市场太多的关注，甚至还引发了香港证监会对香橼主管Left的制裁。这对于曾经战绩辉煌的香橼，可谓打击巨大。下图为香橼做空中概股的历史及做空情况。

在恒大上受挫的香橼，2012年后就很少做空中国企业了，仅在2018年和2020年做空了中国教育公司海亮教育（HKG）、跟谁学（GOTU）和电动汽车新势力蔚来（NIO）。

不过，这份挫败可能一直留存在了Left的心中。2021年8月2日，香橼在其社交平台上发文称，“香橼和恒大的故事表明，在香港做空存在困难。虽然我们对恒大最近的爆雷明显保持沉默，但多年的审判和数百万的法律费用已成为过去....我们会一直前行。”

外媒2021年9月份曾对Left就恒大债务危机进行采访，Left对此回应称，“恒大的情况由来已久……从杠杆到公司治理，我所讨论的一切都被证明是正确的，而香港证监会没有考虑我的报告……迫使我花了几百万来保护自己。”

Left当时表示，恒大目前的流动性危机表明，他在2012年撰写报告时是正确的。他还表示，“我(十年前)所写的一切都成了事实，中国人民正在遭受这一切。这表明了言论自由和市场卖空行为的重要性。”

今年8月，香橼在社交平台上再次提到恒大，说：“6年前的本周，香橼因提醒投资者恒大即将破产而被香港法院处罚。尽管被罚款，声誉受损，并被禁止交易5年，我们仍坚持我们的警告，并在许多法庭上为我们的恒大分析辩护。我们可能得不到道歉或退款，但有时真相就是足够的回报。”

香橼发文截图

最近，当媒体就恒大创始人被执行强制措施一事询问香橼立场时，该做空机构周五发文称：“我们的立场?一个明确的‘NO’。昨天的新闻……钱没了。”

恒大与香橼之间的纠葛，至此也该了了……