袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

汪苑晖 中诚信国际研究院研究员

王 晨 中诚信国际研究院研究员

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2025年3月5日，《政府工作报告》表示“拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元,支持国有大型商业银行补充资本”，对此我们认为，超长期特别国债拟安排1.3万亿，有利于稳增长、稳投资、促消费，为顺利实现5%的经济增速目标提供有力支持，并进一步优化政府部门债务结构、降低宏观债务成本；同时安排5000亿补充国有大行资本，有利于提高国有大行信贷投放能力和抗风险能力，提高金融系统稳定性。

一、如何看待1.3万亿超长期特别国债？

近年来，我国经济修复持续承压，面临需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等多重压力，宏观政策需持续发力促进经济平稳运行，去年政府工作报告表示“拟连续几年发行超长期特别国债”，在今年“稳中求进、以进促稳”以及“实施更加积极有为的宏观政策”的总体基调下，超长期特别国债拟安排1.3万亿元，为顺利实现5%的经济增速目标提供有力支持。同时，与美国、日本等海外经济体相比，我国政府部门尤其是中央政府仍有较大的加杠杆空间，我国中央政府债务在政府部门债务中的占比约四成左右（美、日中央政府债务占比均超过八成），叠加重大项目全局性、外部性较强，通过发行超长期特别国债支持具有一定必要性，有利于进一步优化政府部门债务结构、降低宏观债务成本。

我们认为，今年超长期特别国债主要有以下特点：

一是发行规模同比增加3000亿元，有力支持经济修复，或带动GDP增长1.7-1.9个百分点。今年《政府工作报告》表示“拟发行超长期特别国债1.3万亿元”，较去年增加3000亿元，是财政政策更加积极的重要体现，有利于发挥超长期特别国债稳增长、促投资、扩内需的重要作用。根据我们测算，参考2024年两新、两重的政策效果，今年1.3万亿的超长期特别国债或拉动GDP增长1.7-1.9个百分点。

二是明确3000亿支持消费品以旧换新，2000亿元支持设备更新，8000亿元或继续支持“两重”领域。《政府工作报告》表示“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，较去年增加1500亿元；根据《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，安排超长期特别国债2000亿元用于支持设备更新，较去年增加500亿元；同时，1月8日发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在“两新”加力扩围背景下，后续消费有望边际改善，促进经济良性循环。此外，预计剩余8000亿额度或支持“两重”，继续为长江经济带生态环境保护和绿色发展、东北黑土地高标准农田建设、“三北”工程建设等相关项目提供资金支持，同时支持范围有望进一步拓展，促进我国经济高质量发展。

三是更多通过转移给地方的方式发挥超长期国债资金效能。根据《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，2024年的万亿超长期特别国债用于中央本级支出1247.04亿元，对地方转移支付8752.96亿元，超长期特别国债更多通过转移给地方的方式使用，考虑到地方财政持续承压、部分重大项目属于地方类项目、以旧换新更多也是地方具体统筹安排等，今年超长期特别国债或依然更多通过转移给地方的方式使用。

四是发行期限仍较长，更好的匹配项目需求。去年超长期特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，为重大项目提供了有力支持，考虑今年特别国债仍支持国家重点战略等方向，项目建设运营期限较长，为更好的匹配项目融资需求、提升资金使用效率，今年的发行仍将保持20-50年的长期限。

二、如何看待5000亿特别国债补充国有大行资本？

当前我国商业银行面临较大净息差压力，通过发行特别国债补充国有大行资本具有一定必要性。国有大行作为金融体系的重要组成部分，在稳增长、防风险等中需发挥重要作用：一方面通过债务置换展期等助力地方债务风险化解，缓解融资平台短期流动性压力；另一方面，通过持续降低贷款利率，包括企业贷款利率、房贷利率等，为实体经济修复提供良好的金融环境。但银行负债端较为刚性，虽然多次下调存款利率，但净息差仍在持续收窄，根据国家金融监督管理总局数据，2024年四季度大型商业银行净息差已降至1.44%，净息差持续收窄对银行的稳健经营带来了一定压力。考虑到国有大行作为系统重要性银行，其稳健经营和健康发展关系着金融体系的稳定性，补充国有大行资本具备一定必要性。但同时，国有大行税收贡献相对较大，且国有大行利润上缴或是财政收入的重要组成部分，若不下调分红率，在净息差持续收窄、利润承压等背景下，国有大行通过内源性方式补充资本难度或加大，考虑到我国中央政府仍有较大加杠杆空间，通过发行特别国债补充国有大行资本具有一定必要性。

今年《政府工作报告》表示“拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，有利于提高国有大行信贷投放能力和抗风险能力。事实上，发行特别国债补充银行资本并非首次，1997年，亚洲金融危机爆发，国内商业银行资产质量恶化，工、农、中、建四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。在此背景下，1998年2月，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，以补充银行资本，提高金融系统稳定性。同年3月，央行降准，释放资金约2400亿元，为商业银行认购国债做准备。同年8月，财政部面向工、农、中、建四大行定向发行2700亿元特别国债，全部用于补充银行资本金 。今年《政府工作报告》表示发行5000亿元特别国债用于补充国有大行资本，有利于提高金融系统稳定性，进一步提升国有大行抗风险和信贷投放能力，更好的支持实体经济修复。以国有大行2024年三季报总资产/股东权益为13倍简单估算，5000亿元的新增资本或带来6.5万亿的资产扩张，按信贷投放比例57%估算，或带来3.7万亿的新增信贷投放。

三、如何更好的发挥特别国债资金效用？

一是完善项目储备机制，强化跨区域、跨部门协调配合，精准匹配相关项目。超长期特别国债主要支持关系国计民生的重大项目，因此部分项目或涉及跨区域沟通与多部门协调，今年《政府工作报告》强调超长期特别国债的使用要“加强自上而下组织协调”，进一步强化跨区域、跨部门的协调配合对于提高超长期国债资金使用效率、推动形成更多实物工作量来说很关键，后续应在谋划跨区域、跨领域、跨层级的重点项目过程中，充分发挥各方优势，统筹调动好各方资源，建立畅通的信息共享与沟通机制，优化项目报批、协同推进项目实施，尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目。同时，从2024年看，多地积极部署超长期特别国债项目申报工作，争取超长期特别国债资金，因此在众多项目中精准匹配项目需求对于充分发挥超长期特别国债资金效用来说至关重要，建议进一步完善项目筛选储备机制，及早谋划一批质量高、带动性强的好项目，并将项目可行性、主体资质等更多因素纳入筛选储备机制，确保实现资金跟着项目走，切实发挥超长期特别国债资金支持效益。

第二，加强货币财政协调，加大贷款等配套融资。部分重大项目社会效益大于经济效益，长远效益大于短期效益，市场主体出于逐利性的考量，主动参与项目的意愿不足，应给予市场参与项目的主体政策优惠，积极争取市场化资金。今年《政府工作报告》表示“强化超长期贷款等配套融资”，后续或进一步引导银行等社会资本参与超长期特别国债相关项目。一是适时降准降息，继续加大结构性货币政策支持力度。2024年，人民银行牵头创设了科技创新和技术改造再贷款，截至9月底，相关部门已累计向银行机构推送3批次、1.3万个备选项目，累计签约贷款金额已达到2300亿元，为设备更新提供了有力的资金支持，后续可考虑增加结构性工具的类型和规模，引导银行加大贷款投放；同时，也将适时启动降准降息，为政府债券发行提供良好的流动性，并降低社会融资成本，也能减少新发行政府债券的利息支出。

二是鼓励银行根据项目特点，对部分重点项目实行更优惠利率和更长期限。商业银行可结合不同领域项目建设及运营特点，研究创新不同种类及期限的专项贷款品种，并根据项目建设周期合理延长贷款期限；同时，由于大多为公益性或准公益性项目，收益相对偏低，可提升贷款精细化定价水平，根据项目收益及风险特点对部分重点领域或项目鼓励实行更优惠利率。此外，2024年江苏对符合条件的设备更新项目贷款，由省级财政贴息1个点，区市统筹再贴息1个点，且获得中央财政贴息1.5个百分点的项目仍可享受省级贴息支持，通过政府贴息、银行让利，实现项目贷款利率从3.85%左右下降到1.5%左右，后续可考虑各地根据自身财政特点，通过省、市财政以及金融机构多方联动，为重点项目提供长期、低成本配套资金。

三是加强全流程监管，确保资金规范、安全、高效使用。超长期特别国债在支持两新、两重的同时，也出现了一定问题，比如消费品以旧换新中就出现了寻租现象，导致资金不能完全发挥应有效用，因此，应加强资金及项目监管是确保资金专款专用、提高资金使用效率和保障资金安全的重要环节，需从以下方面加强监管，确保资金规范、安全、高效使用。其一，结合超长期特别国债资金实际情况，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管。其二，建议将部分特别国债转移地方资金纳入财政直达资金范围，导入直达资金监控系统，加强下达地方资金的跟踪监控，及时发现并妥善处置发现的可能影响资金使用效益的问题。其三，强化常态化严监管，对项目进度、质量等进行严格监督检查，确保项目按计划实施以及资金按规定用途使用；同时需压实各方主体监管责任，对于违规挪用国债项目资金等行为进行严肃追责。