凤凰网《风暴眼》出品
作者：凤凰网财经高涵
它是中国民营制造业的典型代表之一，是21世纪初“下海潮”的产物。
在多数工厂难逃低端制造的阴影时，它成功挤进苹果代工产业链，跻身世界级精密制造。
当它主营的智能生学整机业务增速放缓，它又找到了下一个令它乘风而起的新领域——元宇宙。
资本市场正尝试赋予它“价值股”的称号，而资本却总是在追捧它之后，随风口的离去而将它抛弃。
它，歌尔股份（002241.SZ），这家被视为“元宇宙龙头股”的千亿市值公司，是否值得热捧？
凤凰网《风暴眼》梳理发现：无论是成为“果链”成员，还是布局元宇宙，歌尔股份都难逃代工厂高营收、低回报的命运；实控人姜滨家族更是“花式减持”，在公司长期处于自由现金流亏损的境地下，频繁套现……
果链之痛
歌尔股份最早走入大众视野，一个重要的原因就在于它处于苹果公司的供应链中。然而，长期过度依赖苹果，也让外界对歌尔股份业绩的稳定性产生了质疑。
以“声学技术”业务起家的歌尔股份，成立于2001年，于2008年在深交所上市。上市两年后，歌尔股份成为“果链”企业，为苹果公司供应声学组件、有线耳机等电子声学产品。
之后十余年，歌尔股份对苹果的依赖不断加重，公司来自苹果的收入占比从2016年超过两成，增长至2020年的近五成（48.08%）；2021年虽有回落，但仍占42.49%。
但苹果产业链的供需并不稳定，这种依赖一定程度上影响了歌尔股份的营收与其股价在资本市场的起伏。
影响最深的是在2018年。当年，苹果推出的 iPhone X 与 iPhone 8 在全球出货量出现下跌；此外，苹果引入立讯精密作为新的声学器件供应商，改变了原本以歌尔股份、瑞声科技二分天下的局面，蚕食了歌尔股份的市场份额……一系列因素的影响让歌尔股份全年的营收和净利出现下滑，股价更是跌回了2010年的水平。
股价下跌的背后，是资本市场看到了歌尔股份成长的局限性——苹果扶持的第三方厂商直接削弱了本就没有强势话语权的代工厂的议价权，并通过转移产业链压低代工厂商的报价。
Wind数据显示，2018年以前，歌尔股份整体的年销售毛利率长期保持在22%以上。2018年以后，这一数额出现大幅下滑。到2021年，歌尔股份整体的销售毛利率仅为14.13%。
歌尔股份不是唯一一家受“果链”约束的公司。曾同为“果链”成员，主攻手机镜头模组制造的欧菲光，一度30%的收入来自于苹果公司的订单。然而在2021年3月，欧菲光被苹果终止了合作关系。之后公布的半年报数据显示，欧菲光2021年上半年营收117.42亿元，同比下降49.96%；净利润0.34亿元，同比下降93.25%。
2021年3月29日，有市场消息称，苹果2022年将对AirPods砍单，减少数量在1000万台以上，理由是公司预计需求将不会过热，希望降低库存水平。歌尔股份股价应声大跌，当日盘中一度触及跌停。
对此，歌尔股份证券部人士回应，“生产经营情况一切正常，市场上的传闻请投资者注意甄别。”这也再次反映市场对歌尔股份依赖苹果订单的担忧。
苹果公司与歌尔股份的长期合作的前景如何？将如何发展其他大客户？凤凰网《风暴眼》向歌尔股份发送邮件了解更多情况，不过截至发稿，暂未收到对方回复。
代工宿命
为了摆脱对苹果的依赖，歌尔股份已探索业务转型，将VR/AR（虚拟现实/增强现实）业务视为发展重点。幸而踏上了“元宇宙”的风口，让其股价再次回升。但新的业务并不能让歌尔股份摆脱代工厂高营收、低回报的宿命。
2018年起，歌尔股份对业务经营数据的统计口径进行调整，重新划分为智能硬件、智能声学整机和精密零组件三个板块。
财报数据显示，2021年，歌尔股份全年实现营业收入782.21亿元，同比增长35.47%；归属于上市公司股东的净利润42.75亿元，同比增长50.09%。
具体到细分领域，公司来自精密零组件、智能声学整机和智能硬件业务分别实现营业收入 138.40亿、302.97 亿和 328.09 亿元，同比分别增长 13.39%、13.58%和 85.87%。
图注：歌尔股份主营构成（数据来源：Wind）
歌尔股份的VR/AR产品就统计在智能硬件业务中，该业务还包含家用电子游戏机配件和智能可穿戴产品。2021年，受益于全球AR/VR出货量大增，公司来自智能硬件业务的营收已超过智能声学整机业务，成为公司的核心业务。
然而，VR/AR设备所依托的产品生态尚无耳机所依托的智能手机成熟，普及率和智能手机不可同日而语。IDC数据显示，2021年全球AR/VR头显市场同比增长92.1%，但出货量仅达1120万台。
AR/VR设备能否大规模应用是影响歌尔股份未来盈利增速的关键。但调研机构对VR/AR新一年的市场增速预测大幅低于上年——IDC预计2022年头显出货量将同比增长46.9%。
在新的业务领域，歌尔股份依然扮演代工厂的角色，为Meta（原 Facebook）旗下公司Oculus等提供VR头显代工。
这种商业模式直接决定了歌尔股份“沉重”的资产负债表。2021 年报数据显示，歌尔股份总资产 610.79亿元；其中，固定资产合计 181.23亿元，在建工程合计 21.27亿元，应收票据及应收账款 119.49亿元，三项合计占总资产的52.72%，各项同比均在增长。
此外，歌尔股份在VR/AR领域的代工议价能力依旧不高。2021年，歌尔股份来自智能硬件业务的毛利率仅为13.91%。
歌尔股份曾试图摆脱代工厂的命运，并成为了VR创业公司Pico母公司北京小鸟看看科技有限公司（以下简称“小鸟看看”）的第一大股东。但由于Pico与Oculus为竞争关系，或为保住Oculus的代工大单，2021年8月29日，Pico被出售给了字节跳动。
歌尔股份是否将采取措施提高毛利率？在元宇宙领域，除了代工，公司还将有哪些布局？截至发稿，歌尔股份未向凤凰网《风暴眼》做出回复。
花式减持
2022年4月，歌尔股份实控人、董事长姜滨以62亿美元（约合人民币413亿元）财富位列福布斯全球富豪榜第432位。值得注意的是，姜滨及其家族近年来减持动作频频，花式“套路”频出。
姜滨本人从2012年起至今，一共减持了23次，共计超过三亿两千万股，一共增持1次，共计不到900万股。通过10年的不断减持，姜滨已经把持股比例从20.94%左右降至8.41%，姜滨、姜龙兄弟直接、间接套现超70亿元。
姜滨最新一次减持是在2021年12月17日，以大宗交易方式减持歌尔股份3300万股，占公司总股本的比例为0.97%。此次大宗交易完成后，姜滨持有公司的股份数量由3.2亿股减少至2.87亿股。
图注：歌尔股份董事长姜滨
实际上，在“花式减持”这一问题上，姜滨家族也是“套路”多样：通过大宗交易的方式向员工持股计划专户减持其持有的股份，通过可交换债券花式“套现”……
2017 年 7 月，歌尔股份还因未及时披露大股东减持计划收到监管函——批评其控股股东、实控人及一致行动人在2012年5月至2017年5月累计减持公司8.75%股权但没有披露权益变动报告书的行为。按照规定，减持比例达到5%时就应该进行披露。
最受股民热议还有在2019年底，公司股价在遭遇重创后的回升期，实控人在大额减持同时，公司进行回购用于员工持股计划。
2019年10月21日，歌尔股份发布的公告，公司实控人兼董事长姜滨和副总裁刘春发，计划在未来六个月合计减持公司股份3281.1万股，占公司总股本的1.01%；此外，姜滨还将以大宗交易的方式，转让1.84%的股份给其一致行动人——姜龙。
按公告发布日的收盘价（18.27元/股）计算，姜滨等人合计减持的金额约为6亿元。减持理由为，姜滨方面称将用于偿还质押融资贷款及满足个人资金需要。
与此同时，歌尔股份公告，公司计划使用自有资金进行股份回购，用于员工持股计划或者股权激励计划。
一边减持一边回购，看似是用回购计划来对冲可能因减持导致的股价下跌风险。实际上，管理层套现了大量资金，员工获得了低价的股权激励，而公司所有的股东，包括中小股东，被迫沦为买单者。
管理层长期减持的背后，是歌尔股份的重资产模式，以及极大的现金流压力。
凤凰网《风暴眼》发现，2008年上市后的10年，歌尔股份自由现金流只有2015年为正。之后的2019-2021年，歌尔股份自由现金流才由负转正，原因主要为经营活动产生的现金流超过了投资活动产生的现金流。不过，由于大额的投资，2022年一季度，歌尔股份自由现金流再次由正转负。
长期通过外部融资来进行输血才能维持公司的正常运营。Wind数据显示，自上市以来，歌尔股份通过融资的方式获得现金流合计176.07亿元。其中直接融资99.66亿元，包括IPO融得的5.63亿元，间接融资76.41亿元；累计分红 13次，累计分红金额为 25.80亿元。
数据来源：wind
可以说，歌尔股份能建立今天的行业地位，一定程度上依托于二级市场股东的资金支持。不过，公司要想通过分红来回报股东，还有很长的路要走。
