来源|凤凰网财经

作者|DW

2025年5月，中国医药行业迎来历史性时刻——A股“药王”恒瑞医药正式通过港交所上市聆讯，最快将于本月启动港股IPO路演，预计募资规模20亿美元（约145亿元人民币），有望成为继药明康德、百济神州、荣昌生物后又一家“A+H”股上市的医药巨头。

此举引发市场热议——这家账面现金超240亿元、资产负债率仅7.30%（截至2025年一季度末数据）的“不差钱”药企，为何仍要赴港上市？更为引人注目的是，市值3000亿元龙头企业背后，站着中国医药界最传奇的夫妻档——孙飘扬与钟慧娟。他们从苏北小城的普通技术员和化学老师起步，共同打造出总市值一度超万亿的医药帝国，被誉为“最牛医药夫妻档”。

然而，近年来恒瑞医药面临挑战：市值被百济神州反超，同时饱受研发人员流失、创新药收入占比不高等问题。如今，“夫妻档”再次登陆港股，能否讲出新的故事，实现华丽转身？

01 “天价药”之困与“夫妻档”的药企帝国

“世界上最遥远的距离不是生与死，而是药就在那里，而我却买不起。” 这句广为流传的话，精准刺中了高价药带来的社会痛点。七年前，电影《我不是药神》的上映，将“天价抗癌药”的争议推向高潮。影片主角程勇通过代理印度仿制药“格列宁”，为慢粒白血病患者带来希望，直指原研药高昂成本与仿制药普惠性之间的矛盾。

现实中，国产仿制药“格列卫”的主要生产商之一，正是由恒瑞医药董事长孙飘扬的夫人钟慧娟掌舵的豪森药业（翰森制药的经营实体）。这一关联一度让豪森药业被视作恒瑞医药的“影子公司”。

在中国商界，“夫妻档”并不鲜见，但如孙飘扬、钟慧娟这般，各自执掌一家上市公司、分列富豪榜的情况却极为罕见。他们共同打造的恒瑞与翰森（豪森），也因此被誉为医药圈“最牛夫妻档”。

1982年，中国药科大学毕业生孙飘扬被分配到濒临破产的连云港制药厂。1990年，32岁的他接下厂长重担时，厂里还在生产红药水，年利润不足百万。这个戴着眼镜的化学工程师，抵押厂房豪掷120万元买下抗癌药专利，将注射剂改良为口服胶囊。1992年，这款“救命胶囊”横空出世，单药年销破亿，让负债工厂涅槃重生。

孙飘扬坚信“无创新不生存”的铁律。2000年恒瑞登陆A股，他将4.8亿元募资全部砸向研发，却在产学研合作中撞上南墙——科学家要论文，企业要产品。2003年与法国赛诺菲的专利战惨败，更让他痛悟自主创新的刻不容缓。2019年PD-1单抗问世时，其管线已布局47个创新药，硬生生从仿制药红海杀入全球创新药竞技场。

在孙飘扬改写药厂命运时，妻子钟慧娟正演绎着更戏剧的人生。这位连云港中学化学教师，为支持丈夫事业，1996年毅然辞去教职，接手仅有十余人的翰森制药。她以实验室为家，带队研发出首款新药，1997年销售额飙至3000万。23年后，翰森登陆港交所，首日市值破千亿港元，她以600亿身家登顶“港股医药女王”。

2019年，夫妻俩以1824亿元身家问鼎福布斯中国富豪榜江苏首富，次年财富峰值达2514亿。恒瑞市值一度逼近6000亿，与翰森共同构建覆盖抗癌、抗感染、糖尿病等全领域的医药版图。再加上翰森制药，两人的医药帝国市值一度接近1万亿。

此次恒瑞医药即将登陆H股，这对医药界顶级夫妻档帝国版图将在港股市场重聚。

02 3000亿帝国暗藏隐忧：创新药收入仅为百济一半

回看恒瑞医药的成长史，是一部从仿制药突围、向创新药转型的行业缩影——早年凭借首仿抗癌药崛起，而后因集采政策冲击仿制药利润，被迫加速创新药布局。

神话并非一帆风顺。2021年，仿制药集采政策重创恒瑞，核心产品卡铂注射液降价80%，当年净利润暴跌28%，市值蒸发超4000亿元。退居幕后的孙飘扬被迫重掌帅印，裁员4000人，并首次将研发费用资本化以美化财报。与此同时，翰森也因“带金销售”被罚没2554万元，暴露出行业潜规则之痛。

近年来，恒瑞医药营收、净利双增，恒瑞的港股IPO更像一场“突围战”：通过国际资本市场融资提升品牌影响力，为出海铺路。然而，其海外收入占比不足3%，远低于百济神州（58.2%），核心产品卡瑞利珠单抗FDA审批遇挫，与百济神州PD-1药物在美国市场的成功形成鲜明对比。

更深的焦虑来自市场格局的变化，国内创新药“内卷”加剧。百济神州等新势力凭借全球化创新药战略快速崛起，其2024年前三季度创新药营收为191亿元，而恒瑞同期创新药收入为96亿元。仅从创新药收入来看，百济神州已经超越恒瑞医药，成为名副其实的创新药龙头。2024年两者的差距进一步拉大，恒瑞医药、百济神州创新药收入分别为138.92亿元、272.14亿元。

从此前递交的招股书来看，2024年恒瑞医药前三季度公司营收201.9亿元，净利润46.2亿元。其中，创新药收入占比升至47.7%，但仿制药仍贡献超半数营收，转型尚未彻底完成。恒瑞医药业务覆盖肿瘤、代谢、心血管等多个领域，已上市创新药达17款。就近期更新的招股书来看，2024年，恒瑞医药创新药占营收比重已达到49.64%，创历史最高水平。

一位医药行业资深人士对凤凰网财经指出，恒瑞与百济代表了中国创新药发展的两条路径。恒瑞从仿制药转型，而百济倚重海外市场。该人士提到，恒瑞虽销售能力强大（截至2024年12月31日，恒瑞医药拥有约9000人销售团队，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22000家医院及超过200000家线下零售药店），但近年来存在研发人员流失问题。他认为，此次港股IPO或为融资，而创新药研发周期长、受医保政策影响且需维持市值，形成“不可能三角”，限制了中国药企的研发投入，未来并购可能是重要途径。

03 国际化能守住“药茅”宝座吗？

恒瑞医药此次冲刺港股IPO，被视作其加强与国际化资本市场“对话”、力图守护“药茅”（“A股药王”）地位的重要举措。

作为多年来的医药行业龙头，恒瑞医药市值曾在2021年突破6000亿元。然而，其股价此后持续承压。2025年2月21日A股收盘，百济神州以3107亿元市值反超恒瑞医药的3080亿元，终结后者长达15年的“医药一哥”地位，正式登顶A股药企市值榜首。尽管截至5月13日收盘，两者市值差距已缩小至约3268亿（恒瑞）对3273亿（百济神州），但挑战已然显现。

恒瑞医药在招股书中明确，此次募资将重点用于海外研发中心建设、全球多中心临床试验以及国际化销售网络的扩张。目前，公司已在包括美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国在内的多个国家和地区启动超过20项海外临床试验，并有产品在40多个国家实现商业化销售。国际化布局成为其应对国内竞争、巩固行业地位的关键策略。

恒瑞医药此次港股上市也面临多重风险与挑战。市场担忧其港股估值可能低于A股，导致市值承压下行，进而影响A股的交易活跃度和定价能力。港股上市后，恒瑞医药需对标国际标准，强化GMP执行和临床数据透明度。同时，公司可能需要组建跨市场投资者关系（IR）团队，以应对两地财报披露要求、汇率波动等差异，并努力增强全球投资者信心。

恒瑞医药在招股书中用了大量篇幅坦诚揭示了潜在风险：例如，新药品（特别是创新药）研发周期长、成本高、结果难料。若研发或商业化失败，将严重影响公司盈利能力和前景。若其联合使用的药品出现安全、疗效或其他问题，可能导致相关产品无法销售、审批延迟或供应短缺，对公司业务造成严重损害。

面对势不可挡的出海浪潮，恒瑞医药也指出，中国、欧洲、美国及恒瑞医药持有知识产权的其他司法辖区的专利法的变动可能对其在该等司法辖区的知识产权保护带来挑战，增加被仿制或诉讼的风险。

随着恒瑞医药H股上市临近，孙飘扬与钟慧娟这对医药界“夫妻档”的愿景已跨越国界。孙飘扬明确表示，香港上市是其全球化战略的关键一步。与此同时，钟慧娟掌舵的翰森制药也在加速其精神类与抗肿瘤药物的国际市场布局。

然而，前路并非坦途。来自百济神州等新势力的创新药竞争压力持续存在，恒瑞2024年的创新药收入仅为百济的一半左右。加之研发资本化带来的利润水分争议，这对“药神夫妇”能否续写传奇，仍需时间检验。

多年来，恒瑞与翰森因业务重叠、关联交易等问题屡遭“影子公司”的质疑。例如，恒瑞曾中止研发的西帕替尼，其临床批件申请方却是翰森；两家公司甚至共享研发平台，孙飘扬也曾将两家销售额合并统计。

从苏北小厂到跨国药企，孙飘扬与钟慧娟的故事，是中国医药产业从仿制到创新、从封闭到全球化的缩影。他们的成功，既有技术破局的魄力，也有资本运作的谋略，更离不开时代赋予的机遇。而恒瑞H股上市，或许正是这对夫妻档下一场“豪赌”的开始。